Trong quá khứ, lợi suất trái phiếu thấp có ảnh hưởng tiêu cực chứ không phải tích cực đối với lợi suất của cổ phiếu.
Những nhà đầu tư đi theo xu hướng đầu tư giá lên thường tìm ra đủ lý do để dự đoán thị trường chứng khoán sẽ tăng điểm trong tương lai. Điều này đặc biệt đúng với các chiến lược gia làm việc tại ngân hàng đầu tư – những người có tiền thưởng tăng lên khi giá cổ phiếu tăng.
Thông thường, lãi suất trái phiếu xuống thấp sẽ là thời cơ đối với họ. Một nghiên cứu vừa được Deutsche Bank tuyên bố cho thấy có mối liên hệ giữa xu hướng biến động của lợi suất trái phiếu và giá trị cổ phiếu thông qua tỷ lệ giá/lợi nhuận (P/E). Lợi suất trái phiếu giảm xuống có nghĩa là cổ phiếu đang ở mức giá rẻ.
Nghiên cứu này khiến chúng ta nhớ đến “mô hình Fed” – mô hình được các nhà đầu tư giá lên ưa chuộng trong những năm 1990. Mô hình này được xây dựng dựa trên tham khảo lập luận của cựu Chủ tịch Cục dự trữ liên bang Mỹ Alan Greenspan trong phiên điều trần trước Quốc hội năm 1997.
Khi đó, Greenspan đã chỉ ra mối quan hệ mật thiết giữa lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm và tỷ suất thu nhập (nghịch đảo của chỉ số P/E) của các cổ phiếu trong chỉ số S&P 500. Nếu tỷ suất thu nhập cao hơn lợi suất trái phiếu, cổ phiếu đó đang rẻ. Trong suốt 15 năm, lợi suất trái phiếu và tỷ suất thu nhập của cổ phiếu có xu hướng diễn biến cùng chiều. Sau đó, vào khoảng năm 2000, mối quan hệ này bị phá vỡ hoàn toàn.
Mô hình Fed là một trường hợp điển hình của việc chọn dữ liệu để nghiên cứu. Bởi vì các công ty chỉ trích một phần lợi nhuận để trả cổ tức, tỷ suất cổ tức thường thấp hơn tỷ suất thu nhập. Tuy nhiên, trong nửa đầu của thế kỷ 21, tỷ suất cổ tức thường cao hơn lợi suất trái phiếu. Rõ ràng là, trong suốt thời kỳ đó, lợi suất trái phiếu và tỷ suất thu nhập của cổ phiếu không thể diễn biến cùng chiều như thời gian trước. Trên thực tế, mô hình Fed chỉ đúng trong một khoảng thời gian hạn chế.
Nhưng mô hình này có đúng về mặt lý thuyết? Mô hình Fed chủ yếu dựa trên phương pháp tiếp cận “chiết khấu dòng tiền” để định giá cổ phiếu. Hạ thấp lợi suất chiết khấu cho dòng tiền trong tương lai, giá trị hiện tại (giá cổ phiếu) sẽ tăng lên trong khi các nhân tố khác không đổi. Tuy nhiên, mấu chốt của vấn đề nằm ở chỗ vế sau không chính xác.
Hãy xem xét lý do tại sao lợi suất trái phiếu lại giảm xuống. Một nguyên nhân giả định là lạm phát kỳ vọng cũng như mức dự báo tăng trưởng lợi nhuận cũng bị giảm xuống. Lập luận tương tự được áp dụng với trường hợp lợi suất trái phiếu giảm xuống do lo ngại về tốc độ tăng GDP thực.
Hiện nay, lợi suất trái phiếu đang ở mức thấp nhất trong lịch sử. Bạn có thể lập luận rằng nguyên nhân là do chương trình nới lỏng định lượng (QE). Tuy nhiên, QE không có vai trò gì trong trường hợp này. Các NHTW theo đuổi nới lỏng định lượng bởi họ lo lắng về triển vọng tăng trưởng. Tăng trưởng chậm không tốt cho lợi nhuận. Nói cách khác, mức lãi suất dùng để tính toán dòng tiền trong tương lai có thể giảm xuống nhưng điều tương tự cũng đúng với tăng trưởng lợi nhuận.
Tuy nhiên, không thể chối cãi rằng giá cổ phiếu đã bị đẩy tăng bởi những ảnh hưởng của gói QE. Triển vọng về lợi suất trái phiếu ảm đạm đến mức nhà đầu tư buộc phải mua các tài sản có độ rủi ro cao, trong đó có cổ phiếu.
Có phải các nhà đầu tư chứng khoán đã mắc lừa?
Trong nghiên cứu được thực hiện năm 2002 với tiêu đề “Fight the Fed Model” (tạm dịch: Chống lại mô hình Fed), tác giả Cliff Asness – một trong những nhà sáng lập của quỹ AQR – lập luận rằng “mô hình Fed không thể dự báo lợi suất thực của cổ phiếu trong dài hạn. Đồng nghiệp của ông là Antti Ilmanen đã cập nhật thêm dữ liệu (biểu đồ dưới).
Thời kỳ 1965-2013 được chia thành 5 nhóm. Nhìn vào biểu đồ có thể thấy lợi suất thực của cổ phiếu ở dưới 0 khi lợi suất trái phiếu ở mức thấp nhất và ngược lại. Năm 1982, thị trường chứng khoán bước vào “thị trường con bò” và lợi suất trái phiếu ở mức 2 con số. Nói cách khác, mô hình Fed đã sai.
Điều này có ý nghĩa quan trọng. Tin vào mô hình Fed, nhà đầu tư đẩy tăng giá trị cổ phiếu khi lợi suất trái phiếu giảm. Trong dài hạn, giá trị cổ phiếu thường tiến về mức trung bình và do đó mua vào lúc giá cao thường dẫn đến lợi suất thực thấp hơn mức trung bình. Chính các nhà đầu tư giá lên là người gây ra những rắc rối của chính họ.
Theo Trí Thức Trẻ/Economist
